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国君固收 专题研究 | 报告导读:

债权人视角,地产盈利该看什么?通过对比毛利率/净利率/ROE/ROIC等指标,ROIC较好地兼顾房企的盈利与周转,因而是衡量房企盈利能力的较好指标。95家地产发债人数据显示:1)房企三年平均ROIC中位数为5.37%, 3/4分位数为3.50%,ROIC低于3.5%的房企可归为盈利能力较弱一档;2)大中型房企普遍盈利能力更强,但近年来高增长的部分中型房企盈利能力偏弱;3)民营房企盈利能力更强。

什么决定了房企的盈利:利润率与周转率。ROIC可拆分为利润率与周转率两个要素。利润率方面,土地成本、融资成本、销售管理费用率、土地增值税、公允价值变动损益是影响房企利润率的五大要素。周转率方面,近年来房企越来越强调“快周转”,其要求尽可能压缩从拿地到销售各环节的时间,做到快速拿地、快速施工、快速销售与回款。不过,快周转与高利润率往往不可兼得。

95家地产发行人盈利能力全景扫描。通过构建房企“利润率-周转率-ROIC”气泡图,可以清晰地观察房企的模式选择及其实际表现。处于第一象限的房陈子豪揭穿魄狙企高利润和高周转兼备,往往ROIC也较高,具有较好的盈利能力,而处于第三象限的房企则反之。进一步将95家房企样本分为销售前20名的大型房企、21-50名的中型房企以及51-200名的小型房企,分别做气泡图以观察房企在同等规模竞争对手中的盈利表现。

信用思考:除了ROIC外,还应该看什么?(1)由于利息资本化处理,房企的ROIC是被低估的。以绿地控股为例,其2017年利息资本化比例达到88.7%。如果考虑加回资本化的利息,其ROIC可由4.29%提升至7.80%。(2)对于低ROIC的主体,可以同时参考ROA。武侠之吾乃卫庄无息负债(以预收账款为主)其实是对于房企非常重要的资金来源,ROIC会低估预收账款比例低的房企的盈利能力。

正文:

1. 债权人视角,地产盈利该看什么?

房企信用分析中盈利分析的权重正在上升。我们在地产债系列思考之一中从杠杆的角度提出了一些对于行业的思考,本篇报告将从盈利的角度来看地产行业。当下时点,地产行业整体融资状况偏紧,对于融资性现金流的依赖度将边际下降,而对于内部盈利现金流的依赖度将边际提升。与此同时,19年1月龙头房企销售增速转负已印证地产销售高增速时代一去不返,未来房企将更加强调盈利的质量,而非单一的销售增速。因此,房企信用分析中盈利分析的权重正在上升。

债权人视角,ROIC是衡量房企盈利能力的较好指标。衡量盈利能力的几个指标对比:1)毛利率/净利率:这两个指标能够较好地衡量房企的项目利润率水平,但是未考虑周转因素,因此会低估快周转房企的盈利能力。2)ROE:ROE同时考虑了利润率、周转率和杠杆乘数,能较为综合地反映房企的盈利情况。但ROE是对于股权人而非债券人来说的好指标,主要是考虑到房企的高杠杆经营特点,ROE会高估高负债率房企的实际经营绩效。3)ROIC:ROIC衡量的是股权与债权资本合计的投入回报率,债权人所要求的投资回报蕴含在其中,并相对于股权人有优先索取权。ROIC越高,债权人要求的投资回报就越有保障。因发生性关系此ROIC对于债权人来说是一个衡量房企盈利能力的较好指标。

我们筛选了所有目前有存续券的地产发债人,并在其中选取了克而瑞2018销售金额排行榜前200名的房企,删除其中的数据不可得样本后共得到样本房企95家,噩梦宝藏基本涵盖了市场上的主流房企。我们用2015-2017年三年ROIC的均值来测量这些房企的盈利能力。取三年均值的考虑是:1)房企利润表的调节空间较大,尤其是营业成本的确认非常依赖房企的主观判断,平均化处理能够避免某一截点值的虚高或过低;2)用三年均值的原因在于我国的地产周期长度大约是三年,三年ROIC的均值能够较好地反应房企在一个完整地产周期内的盈利水平。

95家地产发债人的数据显示:

1)房企三年平均ROIC中位数为5.37%,1/4分位数为8.00%,3/4分位数为3.50%,ROIC低于3.5%的房企盈利能力较弱同时,2015-2017年房企ROIC中位数分别为4.42%、4.88%、5.74%,2018H1房企ROIC中位数较2017H1小幅提升0.1%至2.18%,显示房企盈利能力在逐步抬升。

2)大中型房企普遍盈利能力更强。销售排名No.1-10,No.11-30,No.31-50,No.51-200平均ROIC分别为9.24%、5.93%、7.61%、5.27%,整体上是销售规模越大的房企盈利能力更强,这一定程度上反映了房企的规模效应,也是“赢者通吃”的自然结果。但是值得注意的是第11泥巴怪兽-30名的房企ROIC较低,我们认为主要是这部分房企中有不少近年来高速增长的“行业新贵”,以“闽系”房企为代表,这些房企的典型特征是高杠杆率运转,同时通过牺牲利润率来换取销售规模高速增长。

3)民营房企盈利能力更强。中央国有企业、地方国有企业、民营企业(含外资)、公众企业(样本中仅万科和金地集团)平均ROIC分别为6.09%、4.49%、6.56%、10.15%,整体来看民营房企盈利能力更强。

2. 什么决定了房企的盈利:利润率与周转率

ROIC可拆分为利润率与周转率两个要素。从ROIC的计算方法出发,ROIC=EBIT*(1-T)/IC=(EBIT/R)*(R/IC)*(1-T),其中(EBIT/R)即利润率,(R/IC)即周转率,(1-T)相对刚性不加以考虑。因此ROIC可很直观地拆分为利润率和周转率两个要素,对于房企ROIC的分析同样应从上述两个角度出发。我们在95家样本房企中分别筛选出利润率与周转率表现较为优异的房企,并对这些房企利润率和周转率表现优异的原因加以总结。95家房企ROIC、利润率与周转率的详细数据见文末附表。

一、利润率

与对ROIC的风水大师裴翁处理类似,我们用房企2015-2017年平均净利率来衡量房企的利润率水平。不用毛利率的原因主要是不同房企间营业成本会计确认方法差异较大,主要是对于借款利息及其他费用的资本化比例处理不同导致毛利率不可比,而净利率一定程度上可规避此问题。经过均值处理后,净利率水平排名前20的房企如下:

从利润表入手,寻找房企利润率的影响要素。房地产开发的主要营业成本包括土地成本、建安成本与债务利息,房企间建安成本无太大差异,差异主要体现在土地成本和债务利息两方面。费用方面,房企间销售费用率和管理费用率总体差异不大,两项合计基本在10%以内,差距不超过5%,但也能够影响企业利润率。营业税金及附加主要是土地增值税,高毛利率房企缴纳比例更高。此外,如果房企拥有较多的自持物业并采用公允价值计量入账,公允价值变动损益也会对利润率造成较大影响。具体来看:

1)土地成本。在拿地环节具有优势的房企通常包括两种类型,一种是资源型房企。资源型房企通常为国资背景,依托与政府的良好关系能够拿到一般房企较难拿到的核心地段的高盈利土地。典型代表包括中粮置业、中海地产等。第二种是能够以特殊形式低价拿地,比如大华集团所采用的一二级联动模式,通过参与一级市场土地整理以换取土地的低成本获取资格。这种模式利润率也较高,但问题是开发周期较长,影响周转。

2)融资成本。在净利率Top20且披露融资成本的房企中,中国国贸、龙湖集团、金地集团与招商蛇口2017财务融资成本都低于5%,富力地产、世茂股份也在5%-6%之间,融资成本最高的新湖中宝也仅6.48%。

3)销售&管理费用率。同等情况下更低的销售管理费用率体现了房企更强的经营管理水平。同时,由于销售管理费用在当期即进入损益,对于销售高速增长的房企,大量项目处于销售与建设阶段,销售管理费用率水平会偏高。

4)营业税金及附加。房企的营业税金及附加中的两块大头是土地增值税与营业税,以土地增值税为主。以万科为例,其2017年土地增值税135.6亿元,占其营业税金及附加的68.8%。土地增值税缴纳比例一般与房企毛利率正向相关,为了避税房企通常的做法是尽可能提高利息资本化比例,压低毛利率。

5)公允价值变动损益。如果房企有较多核心地段的自持物业(通常为商业地产),且以公允价值计量入账,往往会给房企带来较多的公允价值变动损益。以新城控股为例,15-17年公司公允价值变动损益贡献净利润8.2亿、5.9亿、9.1亿,增厚净利率3.5%、2.1%、2.3%,这主要是吾悦广场物业升值带来的。

二、周转率

近年来房企越来越强调“快周转”。在地产市场降速、融资环境趋严背景下,房企普遍通过提高周转速度的方式来提升资金运用效率。房地产开发从土地投资到销售回款可算作是一个完整的资金循环周期,而“快周转”模式的核心就是要尽可能压缩从拿地到销售回款的周期,做到快速拿地、快速施工、快速销售回款,而对回款后的建安到交房的工期不做特别强调。

“快周转”模式最早由万科提出,碧桂园将其发挥到极致。万科在10年前就提出“5986”快周转模式,即“拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成,产品必须六成是住宅”,在2010年就通过该模捆女式迅速提升了销售规模。而碧桂园在此基础上进一步提速,其在三四线城市的项目奉行“456”原则,即“4个月开盘,5个月资金为正,6个月回笼资金”,将快周转发挥到极致,连年高速增长后销售规模已升至行业榜首。

如何量化斯特朗照明房企周转能力?对于房企周转能力的衡量,最简洁的指标就是项目从拿地到实现销售的平均期限,但这一数据很难获取。因此,我们采取通用指标资产周转率来衡量房企周转,并考虑到房企报表营收的滞后性引入另一指标“预收账款/存货”进行补充。分别嫂子黄瓜对于房企的资产周转率与预收账款/存货的水平按标准化处理(减均值除以标准差),并取平均数得到房企的周转评分,周转评分排7733游戏盒名前20的房企如图6所示。其中排名靠前的朗诗、碧桂园、新城控股、万科等都是高周转房企的典型代表。

“快周转”模式具体到各个环节,通常有如下提速的方法:

一、提前准备,快速拿地。快速拿地要求房企在确定意向地块后迅速将前期准备工作准备到位,包括项目人员的提前到位,拿地资金的准备,以及与后续申请开发贷的相关合作银行方提前接洽等等。拿地后尽快地办理“四证”,并向相关银行申请开发贷,而“四证”的办理效率也要依托与地方政府良好的合作关系,进入某一城市较早的开发商拥有优势。

二、快速建设,尽快拿到预售证。快速建设的目的是尽快使项目建设进度达到政府要求并取得预售证。而要达到快速施工,项目一定要足够标准化。由于一二线城市居民对于房屋质量以及差异化居住体验要求更高,标准化项目往往更多地在三四线城市铺开。周转评分较为靠前的房企中,新城控股、碧桂园、中南建设都是深耕三四线城市的典型代表。

三、激进销售,快速去化。要实现快速销售与回款,房企通常有两种办法:第一是通过短期大面积投放广告或者其他营销方法进行营销,以销售费用换销量;另一方面在定价策略上要给予购房者一定让利。

然而不可忽视的是,快周转模式往往以牺牲利润率水平为前提。其一,项目从拿地到售出的周期很短,在过去地价上涨背景下无法享受土地增值红利;其二,快周转项目通常较为标准化,影响了项目的毛利空间;其三,如果销售策略激进,不论通过是大额营销投入还是在定价上给予让利都会拉低项目的利润率水平。

3. 地产发行人盈利对比:ROIC、利润率与周转率

由于利润率和周转率难以兼得,这就非常考验房企的平衡能力。通过构建房企“利润率-周转率-ROIC”气泡图,可以清晰地观察房企的模式选择及其实际表现。处于第一象限的房企高利润和高周转兼备,往往ROIC也较高,具有较好的盈利能力,而处于第三象限的房企则反之。我们进一步将95家房企样本分为销售前20名的大型房企、21-50名的中型房企以及51-200名的小型房企,赤身之约分别做“利润率-周转率-ROIC”气泡图,以观察房企在同等规模竞争对手中的盈利表现。

销售排名Top20的大型房企中:龙湖卫星云图,隔壁的女孩,葡萄美酒夜光杯集团、金地集团、招商蛇口、旭辉集团、中海地产等处于盈利能力第一梯队,具有高利润率与高周转率的“双高特征”。碧桂园、新城控股、万科利润率尚可,但由于极强的周转表现ROIC也较高,盈利能力同样位于第一梯队。保利地产、华夏幸福周转表现不错而利润率表现一般,世茂股份、富力地产、融创地产利润率表现不错而周转表现一般,因此上述房企盈利能力共同处于第二梯队。处于第三梯队的房企包括中南建设、绿地集团、阳光城、绿城集团、江西正阿古斯之梦荣、恒大集团、泰禾集团。其中中南建设与绿地集团虽然周转能力较强,但受制于低利润率,其ROIC表现仍然不佳,剩余房企则在利润率与周转率两方面都表现欠佳。

大型房企中,龙湖集团是利润率和周转率双高的典型代表。受益于偏中高端的项目布局、较低青橙奖的期间费用、合理的土地成本以及持有型物业的持续升值,其净利率维持在较高水平,17年净利润率达到22.86%。公司项目虽然以一二线城市中高端项目为主,但周青春从爱上妈妈开始转依旧良好,去化速度较快。

恒大集团的大量未开发土地储备拉低了其周转表现。近年来由于业务规模的扩大,其期间费用持续维持高位,2017 年公司发生三费合计为251.71 亿元,另外,2017年的投资亏损及捐赠支出提升也导致了净利率的走低。较高的期间费用和营业外支出使得恒大在毛利率高达36.71%的情况下,公司2017年净利率仅为13.90%。资产周转大泽山玫瑰香葡萄效率方面,由于恒大的存货中包含着大量的土地储备(2017年底达2.69万亿方),而非纯粹的已建成还未结转的存货,因此我们对其的周转评分可能低估了其实际的项目周转能力。融创地产也存在着类似的情况。

泰禾集团与阳光城盈利与致虚妹丈表现偏弱。泰禾集团销售净利率及周转率主要政策拖累。泰禾重仓一二线城市,近年来受到限价限购的影响,一方面盈利受损,销售净利率2017年下滑至8.8%;另一方面,泰禾主打的高端住宅去化速度也明显趋缓,存货周转次数及总资产周转次数均为0.15次,较上年均有所下降。阳光城经营业绩持续快速增长,但整体盈利能力仍有上升空间。受三费增长的影响,2017年公司净利率微跌0.58%至6.72%,整体盈利能力进一步弱化。受新增项目大幅增加的影响,公司周转率指标有一定的下滑,2017 年公司存货周转效率低至0.25次,总资产周转率低至0.20 次。

销售排名21-50名中型房企中,处于第一象限(高利润率+高周转率)的房企包括龙光控股、卓越商业等,而处于第三象限(低利润率+低周转率)的房企则包括俊发集团、首开股份、华发股份等,更多房企集中在第二象限(高周转率+低利润率),如蓝光发展、滨江集团、金科股份等,印证中型房企较多地采取了高周转的模式。

中型房企中,卓越商业盈利能力较强。卓越商业所开发及持有恋玉响的大部分物业位于深圳各CBD核心区域,平均租金水平高于区域平均水平10~15%。佳宁娜雷人搞笑舞蹈由于公司自持物业规模较大,经营情况稳定,租金收入稳步增长,2018H1净利率高达28.48%。得益于较高的利润率与不错的周转率,公司ROIC位列所有样本房企首位。

龙光控股是利润率周转率双高的代表。龙光地产深耕粤港澳大湾区,有效的成本控制及快周转的开发模式使得龙光控股盈利能力强劲。公司坚持全流程的成本控制, 24层以下建筑的开发成本锁定在2500-300元/平;国内外融资渠道通畅,融资成本保持低位。同时,公司实行“快建快卖快回”的开发运作模式, 17年存货周转效率达到0.49次,实现了资金的快速回笼。2018年公司毛利率37%,核心净利润率高达19.4%。

国企首开股份的盈利与周转偏弱,但极强的外部融资是公司信用资质的保障。公司深耕北京多年,是北京市最大的上市房企之一,公司是为数不多的将借款利息主要费用化的房企,致使其利润表虽然毛利率尚可,但土增税缴纳较多导致净利率较低。但作为首开集团下属的房地产开发平台,公司外部融资能力极强,截至2018H1,公司共获得各银行授信866.09亿元,剩余授信额度 461.83 亿元,而一年内到期的债务合计仅187亿左右。虽然首开股份盈利能力不强,但极强的外部融资能力使其几乎不存在信用风险。

销售排名51-200名的小型房企中,处于第一象限(高利润率+高周转率)的房企包括万达商业、大华集团、厦门中骏、方圆地产等,而处于第三象限(低利润率+低周转率)的房企则包括住总地产、中庚集团、新华联、协信远创、天房发展、天地源、中交房地产等。

小型房企中,大华集团稳中求进,一二级联动模式推高利润率。2018年公司在土地成本处于低位之际频繁拿地,同时采取一二级联动定向摘牌拿地方式,不仅获得一级开发带来的收益,还提前锁定二级拿地,双管齐下降低土地成本。另外,大华的期间费用处于较低水平,2017年为11.77亿元,较上年下降10.66%。受益于该开发模式以及良好的运营管理效率,公司的销售净利率达22.5%。另外,大华销售区域主要位于人口导入能力较强的上海,项目去化整体较好。

天房发展盈利能力及去化水平一般。受限价、限购、限贷等政策的影响,公司2017年销售额同比下降43.25%,公司土储全部位于天津和苏州,部分土地楼面地价较高,盈利和去化均受到较大限制。盈利方面金道贵,2017年结算项目结转成本较高拉低利润率,当期公司综合毛利率大幅下降9.75%至20.42%。周转方面,2016年预收/存货只有0.23,2017年预收/存货也未突破0.3。

4. 信用思考:除了ROIC外,还应该看什么?

对于房企盈利的判断,ROIC虽然有诸多优点,但仍有不适用或者不能完全反映客观情况的时候,这时候也需要对其进行修正或者参考其他指标。

1)由于利息资本化处理,房企的ROIC是被低估的

地产行业会计处理的一个独特之处在于借款利息的资本化处理,一定比例的借款利息在报表中会被计入存货成本而非财务费用。由于ROIC的分子端仅加回财务费用而不会考虑被资本化的利息,房企的ROIC实际上是被低估的。利息资本化比例越高的房企,ROIC越被低估,对其修正需要加回被资本化的利息。

以绿地控股为例,其2017年ROIC仅4.29%,甚至低于其2017年财务融资成本5.19%,从账面上来看其资本收益率甚至不能覆盖其借款利率。但实际上绿地控股2017年资本化的借款利息达到127.1亿元,利息资本化比例达到88.7%。如果考虑加回资本化的利息,其ROIC大幅提升至7.80%。

2)对于低ROIC的主体,可以同时参考ROA

ROIC分母端的投入资本包括有息负债与权益资本,并不包括无息负债。但地产行业的另一特殊之处在于,无息负债(以预收账款为主)其实是对于房企非常重要的资金来源,ROIC会低估预收账款比例低的房企的盈利能力。如果要考虑无息负债这部分的投入,ROA其实是更好的指标。以下列出了ROIC表现一般但ROA表现较好的房企,这些房企的典型特征是较多采用现房销售,预收账款占总资产比例较低,中粮置业、葛洲坝、大连亿达等房企近三年预收账款占总资产比例不到10%,均位列房企倒数前十。对于这些房企来说,单纯由于其ROIC较低而给与盈利能力较差的判断可能会有失偏颇。

5. 附表

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research